徐工机械(000425)
：内销有望从挖机向非挖修复 盈利能力持续提升 实现归母净利润59.76 亿元

　　事件描述

   　　公司发布2024 年报及2025 年一季报
，徐工修复2024 年公司实现营收916.60 亿元 ，机械机同比-1.28%；实现归母净利润59.76 亿元，内销能力同比+12.20%；实现扣非归母净利润57.62 亿元 ，有望盈利同比+28.14%。从挖持续

   　　2025Q1 公司实现营收268.15 亿元，非挖同比+10.92%；实现归母净利润20.22 亿元，提升同比+26.37%；实现扣非归母净利润20.07 亿元，徐工修复同比+36.88%。机械机

   　　事件评论

   　　受益挖机内销超预期及非挖修复 ，内销能力25Q1 公司境内业务收入或有所回暖。有望盈利24 年公司境内收入同比下滑10%，从挖持续或主要系国内起重机械、非挖混凝土机械、提升高空作业机械等下滑拖累；根据CCMA ，徐工修复24 年我国挖机行业内销量同比增长12%，公司挖机收入预计实现正增长。

   　　25Q1 来看，我国挖机行业内销量同比+38%，实现超预期增长
，公司挖机业务收入增长或有所提速；同时 ，内销从挖机向非挖由点到面修复 ，如25Q1 我国履带起重机、随车起重机行业内销量已实现同比转正，预计公司Q1 国内起重机械
 、混凝土机械业务收入相比24 年有所改善 。

   　　境外业务增长持续
，国际化运营体系成效显著
。24 年公司境外收入同比增长12%，收入占比达45.5% ，同比提升5.4pct；分区域来看 ，非洲、拉美 、中东等区域或取得较快增长。根据海关总署，25Q1 我国工程机械整体出口金额同比+7.5%，其中出口非洲、印尼 、中东 、中亚地区同比分别+44% 、+25%、+25%、+20%，公司在上述区域预计同样取得较好增长 ，25Q1 境外收入增长预计有所提速 。公司海外布局日益完善，截至24 年末，公司已拥有40 多家海外子公司 ，300 多个海外经销商 ，2000 多个海外服务备件网点，10000 余名当地化服务工程师 ，海外综合竞争实力显著提升，市场份额有望稳步攀升
。

   　　盈利能力持续提升，经营质量显著改善 。24 年公司毛利率22.55%，因会计准则调整
，将不属于单项履约义务的保证类质量保证费用从销售费用调整至成本类科目，追溯调整2023 年数据后 ，公司毛利率同比提升1.75pct ，或主要受益于高毛利率的海外占比提升 、产品结构优化 
、降本控费等；分产品看
，土方机械、起重机械毛利率同比分别+1.75pct、+0.61pct。24 年公司净利率6.53% ，同比+0.89pct ，盈利能力显著提升
。25Q1 趋势延续，毛利率 、净利率同比分别+0.51pct、+0.95pct。24 全年 、25Q1 公司经营现金净流量同比分别+60%、+257%，经营质量显著改善。

   　　展望后续 ，国内工程机械行业有望从挖机向非挖设备陆续修复
，行业上行趋势明确，公司内销收入有望持续回暖；公司海外布局拓展全面，份额提升趋势不变。同时 ，公司矿山机械等新兴板块有望持续贡献新增长极。预计2025-2026 年公司分别实现归母净利润81.06亿
、103.46 亿元，对应PE 分别为13 倍、10 倍，维持“买入”评级
。

   　　风险提示

   　　1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑；2
、海外市场景气下行，以及贸易政策等变化 ，导致海外拓展力度低于预期。